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Der Liquidationswert als Bewertungsuntergrenze

Veröffentlichung: RWZ, 3/2018
Autoren: Bertl/Kasapovic/Patloch-Kofler 


Der Liquidationswert als Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Veräußerung der Vermögenswerte abzüglich der Schulden unter Berücksichtigung der Liquidationskosten sowie allfällig verbundener Steuerwirkungen stellt die anerkannte Untergrenze des Unternehmenswertes dar. Ein Abweichen hiervon ist nur dann sachgerecht, wenn faktische oder rechtliche Zwänge zur Unternehmensfortführung bestehen. Jeder Liquidationswertermittlung ist ein optimales Liquidationskonzept zugrunde zu legen, welches sowohl die Zerschlagungsgeschwindigkeit als auch die Zerschlagungsintensität umfasst.

1. Einleitung

In der Theorie und Praxis zur Unternehmensbewertung hat der Liquidationswert eine besondere Funktion. Er stellt die allgemein anerkannte Untergrenze des Unternehmenswertes dar. In den einschlägigen Standards der Unternehmensbewertung befinden sich dazu klare Aussagen: Das Fachgutachten KFS/BW 1 (idF 2014) hält dazu in Tz 132 fest: "Übersteigt der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben, den Fortführungswert, bildet der Liquidationswert die Untergrenze für den Unternehmenswert." Ähnliches findet sich in der IDW-Stellungnahme S 1 (idF 2008): "Insbesondere bei schlechter Ergebnislage kann der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben, den Fortführungswert übersteigen. In diesem Falle bildet grundsätzlich der Liquidationswert des Unternehmens die Wertuntergrenze für den Unternehmenswert; [...]."

Im folgenden Beitrag wird gezeigt, welche Rahmenbedingungen bei der Liquidation eines gesamten Unternehmens zu beachten sind.

2. Begriffsdefinition und Abgrenzung 

Allgemein wird der Liquidationswert als Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Veräußerung der Vermögenswerte abzüglich der Schulden unter Berücksichtigung der Liquidationskosten und verbundenen Steuerwirkungen definiert.1 Bei der Liquidationswertermittlung eines Unternehmens wird der Veräußerungsvorgang über einen im Vorfeld definierten Zeithorizont unterstellt.2 Im Vergleich zur Ermittlung eines klassischen Zukunftserfolgswertes, wie bspw mittels Ertrags- oder DCF-Verfahren, ist im Rahmen der Liquidationswertermittlung aufgrund der unterstellten Auflösung und Zerschlagung von einer (sehr) begrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens auszugehen. Damit stellt der Liquidationswert einen Sonderfall des Ertragswertes dar.3

Im Gegensatz zur Fortführungsprämisse der Ertragswertermittlung wird bei der Liquidationswertermittlung von einer Abwicklungsprämisse ausgegangen. Meist wird das Unternehmen in Verwertungseinheiten aufgeteilt und somit nicht als Ganzes bewertet. Beiden Varianten jedoch, sowohl der Ermittlung des Liquidationswertes als auch der des Ertragswertes, liegt die Prämisse zugrunde, dass der Unternehmenswert durch den Barwert der Einnahmenüberschüsse determiniert wird, deren Höhe sich aufgrund der in den jeweiligen Bewertungsverfahren zu beachtenden Annahmen wesentlich voneinander unterscheidet. Die Barwertberechnung im Rahmen der Liquidationswertermittlung ist von besonderer Relevanz, wenn sich die Liquidation über einen längeren Zeitraum erstreckt.4

3. Der Liquidationswert als Untergrenze der Unternehmensbewertung 

3.1. Betriebswirtschaftliche Sichtweise

In der betriebswirtschaftlichen Literatur wird der Liquidationswert einhellig als Wertuntergrenze der Unternehmensbewertung von ertragsschwachen und verlustbringenden Unternehmen angesehen, sofern nicht rechtliche oder faktische Zwänge die Fortführung des Unternehmens verlangen und eine Liquidation somit ausgeschlossen ist.5 Dem liegt im Allgemeinen die Annahme zugrunde, dass einerseits die Fortführung des Unternehmens möglich ist und andererseits der Unternehmer rational handelt. Ist der (fiktive) Liquidationswert eines Unternehmens höher als der Ertragswert, wird sich ein rational handelnder Unternehmer nach dem Gewinnmaximierungsprinzip für die Liquidation entscheiden. Dazu nimmt auch das KFS/BW 1 in den Tz 13 und 132 f Stellung bzw das deutsche IDW S 1 in den Tz 56 und 140 f.

3.2. Rechtsprechung zum Liquidationswert als Wertuntergrenze

Ebenso betrachtet die hM in der rechtswissenschaftlichen Literatur den Liquidationswert als juristische Wertuntergrenze im Gesellschaftsrecht.7 Auf Grundlage von Judikaten aus Deutschland scheint sich eine Rechtsprechung zu entwickeln, die (aus einer gesellschaftsrechtlichen Perspektive) nicht nur darauf abstellt, ob die Möglichkeit der Liquidation rechtlich bzw faktisch gegeben ist, sondern ob diese auch tatsächlich beabsichtigt ist.8

Mit Blick auf Deutschland hat sich die dortige Rechtsprechung bezüglich des Liquidationswerts als Wertuntergrenze vor allem zu Fällen aus dem Familien- und Erbrecht im Rahmen einer angemessenen Abfindungsbemessung entwickelt. Vier Zivilsenate des BGH haben dazu bisher Stellung bezogen,9 ua im Jahr 2006, wo der II. Zivilsenat über die Abfindung eines Gesellschafters beim Ausscheiden aus einer GesbR entschied. Der Senat befand, dass das Heranziehen des niedrigeren Ertragswerts (im Vergleich zum höheren Liquidationswert) zur Abfindungsbemessung, basierend auf einer entsprechenden Klausel im Gesellschaftsvertrag, jedenfalls rechtsfehlerhaft sei, und zog somit den Liquidationswert als Wertuntergrenze dem niedrigeren Ertragswert trotz rechtlicher bzw faktischer Bindung vor. Dennoch ließ der II. Zivilsenat offen, ob der Liquidationswert stets die Untergrenze der Unternehmensbewertung bilde, da im Sachverhalt dieser Entscheidung eine Liquidation der GesbR ohne Weiteres zumutbar war.10 Bei einem jüngeren Urteil des OLG Rostock wurde für ein Unternehmen der öffentlichen Daseinsvorsorge ohne Liquidationsabsicht festgestellt, dass für ein solches mit nicht vorrangig finanzieller Zielsetzung auf den Rekonstruktions- bzw Substanzwert abzustellen ist. Der Liquidationswert scheide aber aus, da ein tatsächlicher bzw rechtlicher Zwang zur Fortführung besteht.11

Die Spruchpraxis der deutschen Oberlandesgerichte äußert sich dagegen in einigen Fällen klar gegen ein unbedingtes Heranziehen des Liquidationswerts, auch wenn dieser rechtlich und faktisch verwirklichbar wäre. Das OLG Düsseldorf hat unter Berufung auf die früheren BGH-Urteile von 197312 und 198613 wiederholt ausgesprochen, dass der Liquidationswert eines unrentablen Unternehmens nicht die Untergrenze des maßgeblichen Wertes bilde, wenn Fortführungsabsichten des Unternehmens bestehen.14 Ähnlich entschied das OLG Stuttgart im Jahre 2010:15 Ein über dem Ertragswert liegender Liquidationswert ist nur dann zu berücksichtigen, wenn zum Bewertungsstichtag entweder die Absicht bestanden habe, die Anteile zu verkaufen, oder die fehlende Entscheidung, einen Verkauf vorzunehmen, als unvertretbar eingestuft werden müsse. Das OLG Frankfurt hat sich in einer jüngeren Entscheidung dieser Auffassung angeschlossen.16

Eine eindeutige Tendenz einer Veränderung der Rechtsprechung lässt sich jedoch nicht feststellen.17 In der jüngsten Rechtsprechung zur Sicherung der Kapitalaufbringung anlässlich eines Formwechsels einer Personenhandelsgesellschaft in eine GmbH bestanden Zweifel an der Werthaltigkeit des in die GmbH eingebrachten Unternehmens.18 Im Zuge dessen hat der 20. Zivilsenat des OLG Frankfurt entschieden, dass Unternehmen bei Sacheinlagen nicht nach ihrem Substanz- oder Buchwert bewertet werden, sondern in erster Linie nach deren zukünftig erzielbaren Erträgen. Ferner wurde festgehalten, dass der Ertragswert nicht maßgeblich ist, wenn der Liquidationswert höher liegt und insofern den Mindestwert des Unternehmens darstellt.19

In der österreichischen Rechtsprechung erlangte der Liquidationswert bisher wenig Bedeutung, abgesehen von einer Entscheidung des OGH im Rahmen eines Revisionsverfahrens. Darin wurde gegen das Abstellen auf eine tatsächliche Beabsichtigung einer Liquidation entschieden und deshalb der (niedrigere) Ertragswert als Abfindungsbasis verneint.20

In der Rechtslehre geht die noch immer herrschende Auffassung von einem Liquidationswert als Wertuntergrenze der Unternehmensbewertung aus. Vor dem Hintergrund oben genannter Rechtsprechungen werden jedoch zumindest kritische Stimmen lauter, die eine differenzierte Betrachtung verlangen und nicht nur auf die rechtliche und faktische Möglichkeit einer Liquidation abstellen, sondern auch konkrete Liquidationsabsichten berücksichtigt sehen wollen.21

3.3. Alternative Wertuntergrenze

Die Stellungnahme IDW S 1 verweist in Tz 16 auf die Relevanz des Börsenkurses als alternative Wertuntergrenze zum Liquidationswert. So ist bei speziellen Bewertungsanlässen wie Abfindungen und Ausgleichszahlungen im Rahmen von Squeeze-Outs nach der höchstrichterlichen22 Rechtsprechung stets auf den Börsenkurs abzustellen, um den Verkehrswert der börsennotierten Aktien zu ermitteln. Dies gilt dann, wenn die Verkehrswertermittlung bei diesen bestimmten Bewertungsanlässen auf Basis von Ertragswertverfahren geschieht. Sofern in diesen Fällen der Ertragswert unter dem Börsenkurs liegt, ist Letzterer gemäß der Angebotsverordnung des deutschen Wertpapierübernahmegesetzes (WpÜG) als Mindestgröße heranzuziehen.23 Der Börsenkurs setzt sich somit gegenüber dem Fortführungs- und Liquidationswert durch, wenn der gutachtlich ermittelte Unternehmenswert (Ertrags- oder Liquidationswert) niedriger ist. Dies ist allein damit zu begründen, dass die Abfindung nicht unter dem Wert liegen dürfe, zu dem der Aktionär zuvor am Markt seine Aktie verkaufen konnte. In der Rechtsprechung bildet das Maximum aus gutachtlichem Unternehmenswert und Börsenkurs somit idR die Wertuntergrenze.24

Gemäß IDW S 1 Tz 16 ist jedoch von einem Heranziehen des Börsenkurses abzuweichen, wenn der Börsenkurs nicht dem Verkehrswert der Aktie entspricht (zB bei fehlender Marktgängigkeit oder Manipulation). Bei einer Unterschreitung einer gewissen Liquidität des Marktes wird der Börsenkurs nicht mehr als Untergrenze heranzuziehen sein. Fraglich ist, wie liquide der Markt diesbezüglich sein muss.25

KFS/BW 1 äußert sich zum Börsenkurs als mögliche Wertuntergrenze nur vage. In Tz 150 wird angemerkt, dass bei der Bewertung von Unternehmensanteilen zu beurteilen ist, ob der Börsenkurs als Wertuntergrenze überhaupt relevant ist. An anderer Stelle des Fachgutachtens wird der Börsenkurs vor allem zur Plausibilisierung herangezogen.26

4. Ermittlung des Liquidationswertes 

Der Liquidationswert ergibt sich aus der Summe der Verwertungserlöse aller einzelveräußerungsfähigen Objekte des Unternehmens abzüglich der für die Begleichung der Schulden sowie Liquidationskosten anfallenden Auszahlungen. Den Liquidationswert beeinflussende Steuerwirkungen sind ebenfalls zu berücksichtigen.27 Maßgeblich für die Ermittlung des Liquidationswertes ist zunächst die Determination der für die einzelnen Vermögenswerte anzusetzenden Verwertungserlöse. Nach Moxter ist die Höhe des Liquidationswertes eines Unternehmens von zwei Faktoren abhängig: der Zerschlagungsintensität und der Zerschlagungsgeschwindigkeit. Beide Faktoren sind im jeweiligen Liquidationskonzept festzulegen.28

4.1. Liquidationskonzept

Das Liquidationskonzept legt sowohl den zeitlichen Rahmen der Liquidation als auch den Grad der Aufsplitterung der Vermögenseinheiten fest. In Abhängigkeit dieser beiden Dimensionen ergeben sich unterschiedliche Liquidationswerte. So können ungünstige Zerschlagungskonditionen bei einer unter Zeitdruck durchgeführten Veräußerung entstehen, die sowohl in der Realisierung von "Schrottwerten" als auch in der Inkaufnahme von Vorfälligkeitsentschädigungen sowie grundsätzlich vermeidbaren Liquidationskosten resultieren.

Andererseits können durch eine über einen längeren Zeitraum (uU Jahre) sich erstreckende planmäßige Liquidation günstigere Veräußerungskonditionen ausgehandelt und wertsteigernde Verbundeffekte erzielt werden, wenn es zur Veräußerung von lebensfähigen Teilen des Unternehmens als Gesamtheit und nicht zur isolierten Veräußerung einzelner Vermögenswerte kommt. Folglich ist es durchaus denkbar, dass bei der Liquidationswertermittlung, aufgrund der Wahl des jeweiligen Liquidationskonzeptes, neben einzel- auch gesamtwertbasierte Grundsätze zur Anwendung kommen können. Für die Maximierung des Liquidationserlöses ist daher sowohl die Bestimmung einer optimalen Zerschlagungsgeschwindigkeit als auch der optimalen Zerschlagungsintensität notwendig. Jedenfalls ist der Ermittlung des Liquidationswertes das im jeweiligen Einzelfall bestmögliche Liquidationskonzept zugrunde zu legen.29

4.2. Erfassung von Aktiva und Passiva

Im Rahmen der Liquidationswertermittlung kommt es über einen im Vorfeld definierten begrenzten Zeitraum zur Veräußerung der Substanz eines Unternehmens. Hierbei sind einem ordnungsgemäßen Liquidationskonzept entsprechend sämtliche Vermögensgegenstände sowie Verpflichtungen, einschließlich aller außerbilanziellen Vermögensgegenstände und Verpflichtungen, am Bewertungsstichtag zu erfassen.30 Grundsätzlich können bei der Ermittlung des Liquidationswertes die zu berücksichtigenden Vermögenswerte und Schulden aus den Aktiva und Passiva der Bilanz abgeleitet werden, wobei eine verlässliche, für die Determination der Verwertungserlöse wesentliche Informationsgrundlage nicht ausschließlich durch die Bilanz als Mengengerüst gegeben sein muss, da idR die Bilanzierung sowohl der Höhe als auch dem Grunde nach unter der Berücksichtigung der Fortführungsprämisse erfolgt.31

Buchwerte sowie Bilanzierungsverbote sind für den Liquidationswert unbeachtlich und bei der Ermittlung desselben grundsätzlich bedeutungslos.32 Somit sind auf der Aktivseite der Bilanz sämtliche verwertbaren Vermögensgegenstände und sonstigen Vermögensvorteile unabhängig von ihrer bilanziellen Behandlung zu erfassen. Vermögensgegenstände sind somit im Rahmen der Liquidationswertermittlung nicht auf Basis der ihnen zurechenbaren Bilanzierungsfähigkeit, sondern aufgrund der ihnen beizumessenden Verkehrsfähigkeit zu berücksichtigen. Denn der mit der Verwertung einhergehenden Möglichkeit, relevante Zahlungsströme zu generieren, kommt maßgebliche Bedeutung zu. So sind bei der Ermittlung des Liquidationswertes selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens, wie zB Patent- oder Markenrechte, zu berücksichtigen, auch wenn diese aufgrund der einzuhaltenden Rechnungslegungsvorschriften einem Aktivierungsverbot unterliegen.33 Des Weiteren sind grundsätzlich die in der Bilanz ausgewiesenen Buchwerte als nicht maßgebend anzusehen, da der Wert bzw die Höhe des zu berücksichtigenden Vermögens in Abhängigkeit vom jeweiligen Absatzmarkt bestimmt wird und demnach die zu erwartenden realisierbaren Verwertungserlöse der Liquidationswertermittlung zugrunde zu legen sind.34

Bei der Bestimmung berücksichtigungsrelevanter Schulden und Kosten ist zu beachten, dass diese uU erst durch die Liquidation des Unternehmens entstehen bzw schlagend werden, wie zB Sozialplanverpflichtungen, Abfindungszahlungen oder Abbruchkosten. Nicht zu berücksichtigen sind alle mit der Liquidation entfallenden Schulden, wie zB Aufwands- und Kulanzrückstellungen. So wie auf der Aktivseite ist bei der Ermittlung der von den Vermögensgegenständen zu subtrahierenden Unternehmensschulden nicht die Bilanzierungsfähigkeit und somit nicht der Bilanzansatz von wesentlicher Bedeutung, sondern vielmehr die tatsächlich zu erwartende Vermögensbelastung zum Liquidationszeitpunkt, sodass einzelne unterbewertete Passivposten mit dem höheren Ablösebetrag anzusetzen sind. Demnach können in für Rekultivierungs- oder Entsorgungsverpflichtungen gebildeten Rückstellungen stille Lasten enthalten sein, da diese generell in der Bilanz ratierlich angesammelt werden, sodass regelmäßig zum Zeitpunkt der Liquidation eine Unterbewertung dieser Passivposten vorliegt.35

4.3. Zerschlagungsgeschwindigkeit und Zerschlagungsintensität

Wie bereits erwähnt, ist die Höhe des Liquidationswertes und somit der seitens des Unternehmens realisierbare Liquidationserlös sowohl von der Zerschlagungsgeschwindigkeit als auch von der Zerschlagungsintensität abhängig.

Unter der Zerschlagungsgeschwindigkeit ist jener Zeitraum zu verstehen, innerhalb dessen die Abwicklung des zu bewertenden Unternehmens abgeschlossen sein muss. Hauptsächlich kann in diesem Zusammenhang zwischen einer planmäßigen und einer sofortigen Liquidation unterschieden werden.36 Hierbei ist jedoch zu beachten, dass die Liquidationsdauer nicht beliebig gesteuert werden kann, sondern als Ergebnis des aus dem Spannungsverhältnis zwischen Zerschlagungsgeschwindigkeit und Zerschlagungsintensität resultierenden Optimierungsproblems zu bestimmen ist.37 Die Dauer des Abwicklungszeitraums der Liquidation und somit die Zerschlagungsgeschwindigkeit ist nicht ausschließlich von der bestmöglichen Verwertung abhängig. Vielmehr hat auch die dem zu bewertenden Unternehmen zur Verfügung stehende Möglichkeit, Unternehmensschulden unter der Einhaltung der jeweiligen Kündigungsmodalitäten vorzeitig zurückzuzahlen, einen wesentlichen Einfluss auf die Konkretisierung der Zerschlagungsgeschwindigkeit. Demnach ist bei der Wahl extrem kurzer Zerschlagungszeiträume neben sehr niedrigen Verwertungserlösen zusätzlich mit finanziellen Nachteilen zu rechnen, die aus Vertragslaufzeitverkürzung resultieren, wie zB Ablösezahlungen oder Vertragsstrafen. So unterscheidet sich eine sofortige von einer planmäßigen Liquidation dahin gehend, als einer möglichst zeitnahen gegenüber einer bestmöglichen Verwertung der zu liquidierenden Vermögensgegenstände der Vorzug gegeben wird, die idR mit negativen, die Höhe des Liquidationswertes beeinflussenden Aspekten verbunden ist, wie zB indirekten Liquidationskosten und nachteiligen Verhandlungskonditionen.38

Im Vergleich zur Zerschlagungsgeschwindigkeit, welche Auskunft über den Liquidationszeitraum gibt, wird durch die Zerschlagungsintensität der Einzelveräußerungsgrad und folglich die Art der zu veräußernden Vermögensgegenstände bestimmt. So kann es bspw im Rahmen einer Liquidation entweder zur Veräußerung einer Filiale als Ganzem oder zur separaten Veräußerung einzelner Vermögensobjekte der Filiale kommen. In Abhängigkeit vom Umfang der Gruppierung bzw Bündelung von Vermögensgegenständen können diese in Einzelteile aufgeteilt oder als Sachgesamtheit verwertet werden. Im Sinne eines bestmöglichen Liquidationskonzeptes könnten technische, personelle oder organisatorische Segmente des zu liquidierenden Unternehmens, wie zB Werkstätten, Vertrieb oder IT, als Gesamtheit veräußert werden, wenn damit höhere Liquidationserlöse realisierbar sind. Mit abnehmender Zerschlagungsintensität steigen idR die erzielbaren Liquidationserlöse, da bei der Verwertung von lebensfähigen Teileinheiten des Unternehmens wertsteigernde Verbundeffekte realisiert werden können. Im Umkehrschluss führt die Veräußerung einzelner Vermögenswerte zu einer höheren Zerschlagungsintensität und somit zu niedrigeren Liquidationserlösen.39 Hierbei ist jedoch zu beachten, dass die Möglichkeit, einzelne Vermögenswerte zu Verwertungsbündel zusammenfassen zu können, von der Veräußerbarkeit im Einzelfall und somit vom Vorliegen eines konkreten Absatzmarktes abhängig ist.40

4.4. Liquidationskosten (einschließlich Steuern)

Die realisierbaren Verwertungsüberschüsse sind sowohl um anfallende Liquidationskosten als auch um Steuerwirkungen zu kürzen, die bei Liquidationsgewinnen entstehen. Vorhandene steuerliche Verlustvorträge sind mit dem steuerlichen Liquidationsgewinn zu verrechnen.41

Grundsätzlich wird zwischen direkten und indirekten Liquidationskosten unterschieden. Jene Kosten, die bei einer Fortführung des zu liquidierenden Unternehmens nicht angefallen wären, sind als direkte Liquidationskosten zu klassifizieren.42 Aufgrund der Liquidation entstandene Passivposten fallen nicht unter die direkten Liquidationskosten. Vielmehr umfassen die liquidationsspezifischen Kosten Gebühren und Vermittlungsprovisionen für zu beauftragende Makler, Honorare für Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Insolvenzverwalter sowie Vorfälligkeitsentschädigungen, Bankgebühren, spezielle Verkehrssteuern und Notarkosten.43 Des Weiteren kommt es regelmäßig im Zuge von Liquidationen zur Entlassung von Mitarbeitern, wofür Sozialplankosten in Form von Abfindungszahlungen entstehen können, die ebenfalls unter die liquidationsspezifischen Kosten fallen bzw als Liquidationspassiva erfasst werden. Neben der Berücksichtigung direkter Kosten sind bei der Liquidationswertermittlung auch die aus dem Verhalten der Stakeholder resultierenden Auswirkungen zu beachten. Diese indirekten Liquidationskosten ergeben sich aufgrund der Kenntnisnahme der Stakeholder über die bevorstehende Liquidation und die hierdurch ausgelöste Anpassung des Verhaltens an die neue Gegebenheit, dass es eben dieses Unternehmen bald nicht mehr geben wird. Solche Belastungen können bspw durch Druckausübung seitens der Kunden hinsichtlich der Vertragskonditionen während des Liquidationsprozesses auftreten und so die Erträge des Unternehmens beeinflussen.44

Die Höhe des Liquidationswertes wird durch die finanziellen Verwertungsüberschüsse, die dem Anteilseigner netto zufließen, bestimmt. Folglich bedarf es für die Ermittlung dieser, neben der Berücksichtigung von Schulden und direkten sowie indirekten Liquidationskosten, auch der Berücksichtigung allfälliger Steuerwirkungen, da dem Anteilseigner nur die finanziellen Überschüsse nach Steuern zur Verfügung stehen.45 Nach KFS/BW 1 Tz 83 ff ist im Rahmen der Ermittlung eines objektivierten oder subjektiven Unternehmenswertes das Ausmaß der Ertragsteuerbelastung in Abhängigkeit von der Rechtsform des Bewertungsobjekts unter Berücksichtigung der individuellen Verhältnisse des Bewertungssubjekts zu bestimmen.

Bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften kann nach KFS/BW 1 jedoch idR davon ausgegangen werden, dass eine Bewertung vor persönlichen Ertragsteuern annähernd zum gleichen Bewertungsergebnis führt wie eine Bewertung nach persönlichen Ertragsteuern. Auf eine Berücksichtigung derselben kann daher vereinfachend verzichtet werden. Dem folgt auch die Bewertungspraxis in Österreich.

Eine differente Sichtweise bezüglich einer "Vor-Steuer"-Rechnung oder "Nach-Steuer"-Rechnung bei Kapitalgesellschaften ist dem IDW S 1 in Tz 28 ff zu entnehmen. In Abhängigkeit vom Bewertungsanlass kommt es sowohl bei der Ermittlung finanzieller Überschüsse als auch bei der Bestimmung des Kapitalisierungssatzes entweder zur Berücksichtigung oder Ausblendung persönlicher Ertragsteuern: Wird aufgrund unternehmerischer Initiative bewertet, ist eine Irrelevanz der persönlichen Steuern zu unterstellen. Bei rechtlichen Bewertungsanlässen, wie bspw Squeeze-Outs, sind nach IDW S 1 persönliche Steuern zu berücksichtigen. Der ursprüngliche Grund für die im IDW S 1 verankerte Nachsteuerbetrachtung ist vor allem auf Moxter zurückzuführen.46 Er stützt seine Begründung auf die Tatsache, dass der Wert eines Unternehmens aus Sicht des Eigentümers aus den Bedürfnisbefriedigungsmöglichkeiten resultiert. Gemessen werden diese wiederum an den Konsumausgaben, deren Deckung sich durch den Zufluss vom Unternehmen (zB in Form von Ausschüttungen) an den Anteilseigner ergibt. Dementsprechend sind nach Moxter für die Ermittlung der Nettoerträge auch die persönlichen Ertragsteuern als berücksichtigungsrelevante Wertkomponenten anzusehen.47

Zur Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern auf Ebene des Unternehmenseigners bei der Ermittlung des Liquidationswertes finden sich in KFS/BW 1 keine gesonderten Ausführungen. Würden persönliche Steuern bei der Wertermittlung Beachtung finden, sind die seitens der Anteilseigner zu beachtenden steuerlichen Bestimmungen relevant. Zunächst ist auf Ebene der untergehenden Gesellschaft der steuerliche Liquidationsgewinn zu ermitteln. Dieser ergibt sich iSd § 19 KStG durch einen besonderen Betriebsvermögensvergleich, indem das Abwicklungs-Anfangsvermögen dem Abwicklungs-Endvermögen gegenübergestellt wird.48 Der aus der Gegenüberstellung resultierende Liquidationsgewinn stellt sodann die Steuerbemessungsgrundlage für die Körperschaftsteuer auf Ebene der zu liquidierenden Gesellschaft dar, wobei diese ggf noch durch einen steuerlichen Verlustvortrag gekürzt wird.

Ob persönliche Ertragsteuern auf Eigentümerebene bei der Ermittlung des Liquidationswertes ebenfalls zu berücksichtigen sind, ist offen. Nach deutscher Judikatur- und auch Literaturmeinung wird eine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei der Liquidationswertermittlung für zulässig gehalten. Es wird aber empfohlen, persönliche Ertragsteuern bewertungszweckbedingt zu berücksichtigen. Bspw erscheint die Berücksichtigung von persönlichen Ertragsteuern bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes im Rahmen von Kauf- oder Verkaufsentscheidungen nicht angebracht zu sein.49 Eine abschließende Literaturmeinung bzw ein Standard hat sich diesbezüglich noch nicht gebildet.

4.5. Liquidationszuschussbedarf und negativer Liquidationswert

Wird ein Liquidationswert im Rahmen einer Bewertung eines ertragsschwachen Unternehmens ermittelt, kann dieser uU einen negativen Wert annehmen,50 und zwar dann, wenn bestehende Eigentümerrisiken zu einem Verlust über das bisher investierte Kapital hinaus führen und Eigentümer bzw Gesellschafter für die negative Differenz haften. Man spricht von einem Liquidationszuschuss. Dies trifft va bei der Unternehmensbewertung von KMU bzw stark personenbezogenen Unternehmen zu und begründet sich durch unbeschränkt haftende Anteile des Eigentümers am Unternehmen, dingliche oder persönliche Sicherheiten aus dem Privatvermögen oder noch nicht geleistete Einlagen bzw bestehende Nachschusspflichten.51

Unabhängig von der Unternehmensgröße bzw der Personenbezogenheit (bei KMU-Bewertungen) ergibt sich ein negativer Liquidationswert aber auch dann, wenn - wie bei ertragsschwachen Unternehmen üblich - kaum mehr Eigenkapital vorhanden ist und auch keine stillen Reserven mehr verblieben sind. Treten im Falle einer Liquidation (fiktiv oder real) zusätzliche Lasten auf, wie zB volle Abfertigungen anstatt abgezinster, Entgeltzahlungen an das Personal während der Kündigungszeiten ohne Gegenleistung, Abstandszahlungen oder Verpflichtung zur Einhaltung von Kündigungsfristen bei langfristigen Verträgen sowie zumeist ein Sozialplan, übersteigt der Wert der Passivseite der Bilanz regelmäßig den Wert der Aktiva.52 All diese Lasten sind in einem nach der Going-Concern-Prämisse aufgestellten Jahresabschluss nicht enthalten.53

Ein negativer Liquidationswert kann daher aus mathematischer Sicht nur bewertungsrelevant sein, wenn auch der Ertragswert negativ (negativer als der Liquidationswert) ist. Eine derartige Bewertungsfeststellung wird daher, sofern der negative Liquidationswert nicht durch Zuschüsse der Eigentümer oder andere Maßnahmen abgedeckt wird, zwingend zu einem Insolvenzverfahren führen.

5. Diskontierung im Rahmen der Liquidation

Erstreckt sich die Liquidation über einen längeren Zeitraum bzw über mehrere Perioden, sind Liquidationserlöse unsicher. Diese Unsicherheit ergibt sich aufgrund der zum Bewertungszeitpunkt bestehenden Ungewissheit der Zukunft. Eine Berücksichtigung dieses Risikos kann entweder durch einen Abschlag vom Erwartungswert der finanziellen Überschüsse (Sicherheitsäquivalenzmethode) oder durch einen Risikozuschlag (Risikozuschlagsmethode) zum risikolosen Zinssatz (Basiszinssatz) erfolgen.

Risikozuschläge werden idR auf Grundlage des Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt. Dieser Diskontierungssatz setzt sich aus dem risikolosen Zinssatz (Basiszinssatz) und dem Produkt aus Marktrisikoprämie und Betafaktor zusammen.54 Hierbei ist der Basiszinssatz unter der Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz zum zu bewertenden Unternehmen aus der zum Bewertungsstichtag gültigen Zinsstrukturkurve abzuleiten.55 Aufgrund der im Rahmen der Liquidation unterstellten endlichen Lebensdauer des Unternehmens wäre der Basiszinssatz laufzeitäquivalent zum Liquidationszeitraum anhand einer verkürzten Zinsstrukturkurve zu ermitteln.56

Der Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens wird regelmäßig über Betafaktoren vergleichbarer Unternehmen (Peer Group-Beta) abgeleitet, wenn kein unternehmensindividueller Betafaktor mangels vorliegender Börsenkurse berechnet werden kann.57 Bei der Ermittlung des Betafaktors für ein zu liquidierendes Unternehmen ergibt sich die zusätzliche Schwierigkeit, vergleichbare börsennotierte Unternehmen zu finden, die sich ebenfalls in Liquidation befinden. Für solche Unternehmen existiert kein expliziter Markt.58 Sollten keine Betafaktoren unmittelbar vergleichbarer Unternehmen existieren, dann ist auf eine abgeschwächte Form der Vergleichbarkeit abzustellen. In diesem Fall könnten Betafaktoren aus der gleichen Branche herangezogen werden, wobei im Einzelfall stets zu überprüfen ist, ob Adjustierungen der Betafaktoren aufgrund des Vorliegens eines abweichenden systematischen Risikos des Bewertungsobjekts (in diesem Fall der Liquidation) als sachgerecht anzusehen sind.59

Wird der Betafaktor des Unternehmens in jeder Periode an die Kapitalstruktur angepasst, sollte dieser in einer Liquidation in der letzten Periode gegen den Betafaktor eines unverschuldeten Unternehmens konvergieren, da der Fremdkapitalanteil abgebaut wird. Dementsprechend würden bei fortlaufender Liquidation die Eigenkapitalkosten entsprechend steigen. Diese konzeptionelle Überlegung eines steigenden Eigenkapitalkostensatzes im Zusammenhang mit einer Liquidation führt jedoch zu keinen sinnvollen Ergebnissen. Das liquidierende Unternehmen nimmt nicht oder nur noch bedingt am Marktrisiko teil, baut Schulden ab, gleichzeitig wird über das CAPM-Modell ein steigender Zinssatz der Bewertung unterlegt. Wir sehen es daher als angemessen an, sämtliche Risiken im Zusammenhang mit der Liquidation in den Zahlungsströmen abzubilden und mit einem risikolosen Zinssatz zu diskontieren.

6. Zusammenfassung

Der Liquidationswert ist nach einschlägigen Standards die Untergrenze für den Unternehmenswert. Der rationale Investor wird sich bei einem Ertragswert, der unter dem Liquidationswert liegt (fiktiv), entscheiden, das Unternehmen zu liquidieren.

Der Liquidationswert kann als Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Veräußerung der Vermögenswerte abzüglich der Schulden unter Berücksichtigung der Liquidationskosten und allfällig verbundener Steuerwirkungen definiert werden. Ob tatsächlich eine Liquidationsabsicht besteht, ist aus betriebswirtschaftlicher Sicht irrelevant. Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht gibt es jedoch Tendenzen, neben der Liquidationsmöglichkeit auch die Absicht als notwendige Bedingung für den Ansatz des Liquidationswertes als Untergrenze des Unternehmenswertes heranzuziehen.

Keine Bedeutung hat der Liquidationswert, wenn rechtliche oder faktische Zwänge die Fortführung des Unternehmens verlangen.

Nach der deutschen Rechtslage tritt in Fällen des Squeeze-Out der Börsenkurs als Wertuntergrenze ein. Im österreichischen Rechtsraum ist der Börsenkurs nur eine Bewertungsindikation.

Bei der Ermittlung des Liquidationswertes ist ein optimales Liquidationsszenario (Liquidationskonzept) zu erstellen. Dabei sind unabhängig von Ansatz und Bewertung im unternehmensrechtlichen Jahresabschluss alle Aktiva und Passiva nach Maßgabe ihrer Liquidierbarkeit bzw Bedienbarkeit zu erfassen. Die Liquidationserlöse werden dabei vor allem von der Zerschlagungsgeschwindigkeit und der Zerschlagungsintensität beeinflusst.

Liquidationskosten reduzieren den Liquidationswert. Dazu zählen auch die Ertragsteuern auf Unternehmensebene (Körperschaftsteuer bzw in Deutschland auch Ertragsteuer). Die Berücksichtigung von persönlichen Ertragsteuern ist abhängig vom Bewertungszweck.

Der Liquidationswert ist der Barwert der im Rahmen der Liquidation erzielten Überschüsse und daher abzuzinsen. Bei längerem Liquidationszeitraum hat die Abzinsung auch wesentliche Bedeutung. Die Anwendung des CAPM-Modells, wie in der Unternehmensbewertung allgemein üblich, scheint nicht angemessen.


1 Vgl KFS/BW 1 Tz 133.

2 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 105.

3 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 814; IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 193; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung3 (1994) 32.

4 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 105; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung3 (1994) 32; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 815.

5 Siehe dazu OGH 19. 12. 2000, 4 Ob 188/00a, bzw die maßgebliche Literatur, wie bspw in Österreich Hirschler, Spezialfragen der Unternehmensbewertung, in Artmann/Rüffler/Torggler (Hrsg), Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht (2014) 18 f; Aschauer, Unternehmensbewertung beim Gesellschafterausschluss (2009) 192; Aschauer/Purtscher, Einführung in die Unternehmensbewertung2 (2011) 110, bzw in Deutschland Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung7 (2016) 452; Ballwieser, Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme4 (2014) 206; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, Funktionen - Methoden - Grundsätze4 (2013) 326.

6 In Tz 5 IDW S 1 wird von einem bloßen Inbetrachtziehen des Liquidationswertes im Falle eines niedrigeren Ertragswertes gesprochen, wobei mit Vermerk auf Tz 140 wiederum von rechtlichen und tatsächlichen Zwängen als Einschränkung ausgegangen werden kann.

7 Vgl Fleischer in Fleischer/Hüttemann (Hrsg), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung (2015) § 8 Rz 15.

8 Siehe ua OLG Düsseldorf 29. 7. 2009, I-26 W 1/08, wonach der Liquidationswert eines unrentablen Unternehmens als maßgeblicher Wert nicht die Wertuntergrenze darstellt, sofern das Unternehmen nicht liquidiert, sondern fortgeführt werden soll, oder Ähnliches in OLG Frankfurt 7. 6. 2011, 21 E 2/11 NZG 2011.

9 Vgl Fleischer in Fleischer/Hüttemann (Hrsg), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung (2015) § 8 Rz 17.

10 Siehe BGH 13. 3. 2006, II ZR 295/04 Rz 13 NZG 2006.

11 Vgl OLG Rostock 6. 4. 2016, 1 U 131/13 juris RN 42, 49, 51; 6. 4. 2016, 1 U 21/14 juris RN 47 f, 57.

12 BGH 17. 1. 1973, IV ZR 142/70 NJW 1973.

13 BGH 7. 5. 1986, Ivb ZR 42/85 NJW-RR 1986, mit dem erläuternden Zusatz: "Daß der Ertragswert sowohl unter dem Substanzwert wie auch unter dem Liquidationswert liegt, kommt in der Landwirtschaft wegen des unverhältnismäßig hohen Anteils des Anlagevermögens am Betriebsvermögen häufig vor, ohne daß einem solchen Betrieb deswegen bereits die Erhaltungswürdigkeit abgesprochen werden kann."

14 Die jüngeren Entscheidungen: OLG Düsseldorf 27. 2. 2004, 19 W 3/00 AktE AG 2004; 10. 6. 2009, I-26 W 1/07 AktE AG 2009.

15 Vgl OLG Stuttgart 14. 10. 2010, 20 W 16/06 ("Daimler/Chrysler") juris RN 370 ff = AG 2011, 49.

16 Vgl OLG Frankfurt 7. 6. 2011, 21 E 2/11 NZG 2011.

17 Siehe ua zuletzt in OLG München 17. 7. 2014, 31 Wx 407/13, worin der Liquidationswert als Wertuntergrenze für die Barabfindung in einem Squeeze-Out herangezogen wurde.

18 Vgl OLG Frankfurt 19. 3. 2015, 20 W 160/13 juris RN 2 f.

19 Vgl OLG Frankfurt 19. 3. 2015, 20 W 160/13 juris RN 35.

20 Der OGH hat bspw in OGH 27. 2. 2013, 6 Ob 25/12p, im Zusammenhang mit der Abfindung von Genussrechten an einer Holdinggesellschaft die Entscheidung des Sachverständigen, den Liquidationswert und nicht den (niedrigeren) Ertragswert zugrunde zu legen, auch wenn eine Liquidation nicht durchgeführt wurde, nicht als "grundsätzlich inadäquate Methode" angesehen und daher deren Bekämpfung im Revisionsverfahren nicht zugelassen.

21 Siehe ua Strohn in MünchKomm GmbHG (2010) § 34 GmbHG Rz 241; Westermann in Scholz11 (2012) § 34 GmbHG Rz 25, bzw im Detail Fleischer in Fleischer/Hüttemann (Hrsg), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung (2015) § 8 Rz 25.

22 Vgl BGH Beschluss vom 12. 3. 2001, II ZB 15/00 DB 2001, 969.

23 Das österreichische Gesellschafterausschlussgesetz (GesAusG) sieht in den §§ 1 und 2 für die Abfindung der ausgeschlossenen Gesellschafter lediglich eine "angemessene" Barabfindung vor, definiert diese jedoch nicht weiter.

24 Vgl Jonas, Die Bewertung beherrschter Unternehmen - oder: Das doppelte Maximum als Vorsichtsprinzip, in Laitenberger/Löffler (Hrsg), Finanzierungstheorien auf vollkommenen und unvollkommenen Kapitalmärkten, FS für Lutz Kruschwitz (2008) 115; Budzinski, Der Börsenkurs im Squeeze Out Verfahren (2013) 84.

25 Vgl Aschauer, Unternehmensbewertung beim Gesellschafterausschluss (2009) 185.

26 Siehe dazu KFS/BW 1 Tz 12, 17, 125 und 129.

27 Vgl IDW S 1 Rz 141; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 814 f; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1976) 50; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung3 (1994) 32.

28 Vgl Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1976) 50; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 815.

29 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 815; IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 196; Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung2 (2017) 46; Kasperzak/Bastini, Unternehmensbewertung zum Liquidationswert, WPg 6/2015, 291.

30 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 110.

31 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 816.

32 Vgl Henselmann/Kniest, Unternehmensbewertung: Praxisfälle mit Lösungen5 (2015) 442.

33 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 110; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 816; Zwirner/Zimny in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap F Rz 24.

34 Vgl Henselmann/Kniest, Unternehmensbewertung: Praxisfälle mit Lösungen5 (2015) 442; IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 196; Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 110; Zwirner/Zimny in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap F Rz 17.

35 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 110; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 816; Zwirner/Zimny in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap F Rz 19; IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 198.

36 Vgl IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 196.

37 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 111 f.

38 Vgl Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1976) 51; Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 112. Siehe im Detail zu den die Höhe des Liquidationswertes beeinflussenden Faktoren ua Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 816 f.

39 Vgl Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1976) 50; Hinz in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap G Rz 30 f; IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 196; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 817.

40 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 114.

41 Vgl IDW (Hrsg), WP-Handbuch 2014 Bd II (2014) Rz A 199; Zwirner/Zimny in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap F Rz 23.

42 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 115.

43 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 818 f; Zwirner/Zimny in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap F Rz 17 ff.

44 Vgl Ruiz de Vargas/Zollner, Die Ermittlung des Liquidationswerts als objektiviertem Unternehmenswert, BewertungsPraktiker 3/2015, 115 f; Zwirner/Zimny in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung2 (2017) Kap F Rz 19.

45 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 819.

46 Vgl im Detail Siewert, Einfluss der Steuerbelastung auf den Unternehmenswert bei Bewertungen nach dem Ertragswertverfahren, BBP 7/2014, 1 ff.

47 Vgl im Detail Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung2 (1983) 177.

48 Vgl Hristov in Lang/Rust/Schuch/Staringer (Hrsg), KStG2 (2016) § 19 Rz 46.

49 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 820.

50 Vgl Barborka, Die Bewertung "unrentabler" Unternehmungen, SWK 35/1999, 158.

51 Vgl IDW, Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts von KMU, IDW Praxishinweis 1/2014 Rz 54, IDW Fachnachrichten 4/2014, 291.

52 Vgl Barborka, Die Bewertung "unrentabler" Unternehmungen, SWK 35/1999, 158.

53 Vgl Kofler/Nadvornik/Pernsteiner/Vodrazka, Handbuch Bilanz und Abschlussprüfung3 (1999) Abs 1 Tz 17.

54 Vgl Dörschel/Franken/Schulte, Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung2 (2012) 47; Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 820; Rabel/Schwarz/Geißler in WP-Jahrbuch 2011, 278 f.

55 Vgl KFS/BW 1 Tz 104.

56 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 820.

57 Vgl KFS/BW 1 Tz 106.

58 Vgl Ihlau/Duscha in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung6 (2015) 821.

59 Vgl Dörschel/Franken/Schulte, Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung2 (2012) 47.